这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊

　　《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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