主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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