分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融(rón正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？g)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(y正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？ì)元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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