王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　三公里是多少米，三公里是多少米 alt="【随笔(bǐ)】是谁(shuí)在买(mǎi)银(yín)行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(j三公里是多少米，三公里是多少米í)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数(sh三公里是多少米，三公里是多少米ù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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