“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡(dàng)，长(zhǎng)期仍乐观。

多重因素(sù)扰动“债(zhài)牛”氛围，本(běn)周国债期货全线下(xià)跌(diē)，现券集体回(huí)调。

整体来看，本周债券市场多空(kōng)博弈更趋激烈 ，各期限(xiàn)国(guó)债收(shōu)益率多(duō)回弹5BP（基点）以上。其中(zhōng)，周(zhōu)五（4月26日），30年期国债(zhài)活跃券“23附(fù)息国债(zhài)23”收益率上行(xíng)4.45BP，报(bào)2.5125%，回升至(zhì)1年期MLF（中期借贷便利）利率之上，结束倒挂。

到了4月28日（劳(láo)动(dòng)节假期调休工(gōng)作日），银行 间债市现券收益率继续大涨，5年期(qī)、10年期、30年 期(qī)国债活跃券收益率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年(nián)期品种(zhǒng)则(zé)大幅上行7BP。

综合业(yè)内观点，央行针对(duì)长债利(lì)率(lǜ)的频繁表态和资金面担(dān)忧是(shì)主要干扰因
素，加上银行买债行为受到监管关注，三大因(yīn)素导致市(shì)场对债(zhài)市供需关系预期生变，未来走势陷入分歧。而机构主流观点在于，债市短期震荡，长期仍乐观。

央行多次就长债利率表态

在不少机构看来，此轮债牛的重要支撑(chēng)在于(yú)流动性梗阻和“资产荒”，一季度 债券供给节奏相较于(yú)往年(nián)偏慢(màn)，加(jiā)剧了供需矛(máo)盾(dùn)。

本周二（4月23日），央行相关部门(mén)负(fù)责人 表态称，长期国债收益率(lǜ)总(zǒng)体会运行在(zài)与长期经济增(zēng)长预期相匹配的合(hé)理区间内。该负责人提示，理论上，固定利率的长期限债券 久期长(zhǎng)，对利(lì)率波动比(bǐ)较(jiào)敏感，投资者需要高度重视利率风
险。次日，债(zhài)市就出 现明显转(zhuǎn)向，其中国债期货30年(nián)期主力合约罕见大跌1.17%。

央行(xíng)上述负责人还表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求(qiú)关系等其他因素的扰动，而“出现阶(jiē)段性背离情形”。央行方面表(biǎo)示，今年计(jì)划 发行的政府债(zhài)券规模也不小，未来发行节(jié)奏还会加快(kuài)。随着(zhe)未来超长(zhǎng)期特别国债的 发行，“资产荒”的情况会有缓(huǎn)解(jiě)，长期国债收益率也将出现回升。

在长债利率不断(duàn)抬升(shēng)背景下，这并非央行首次针对长债利率发(fā)声，此前4月初就(jiù)曾提及“在(zài)经(jīng)济回升(shēng)过程中，也要关注长(zhǎng)期收(shōu)益率的变化(huà)”。随后(hòu)有消息(xī)称，央行与三(sān)家政策性银(yín)行座(zuò)谈讨论长债市场趋
势，计划大幅增加长期债券发(fā)行的(de)消息引起市(shì)场热议。

回顾4月初以(yǐ)来，央行、财政部、发改委等各部委针(zhēn)对债券发行(xíng)的(de)表态频(pín)次提升。随(suí)着未来超长期国债发行和地方政府(fǔ)债供(gōng)给有望放量，市场(chǎng)对供给端压力担忧增(zēng)加(jiā)。

Wind数据(jù)显示
，2024年1月、2月和(hé)3月的地方政府债券(quàn)发行规模分别为2947亿元、6011亿元和4626亿元，去年同期分别(bié)为(wèi)4140亿元、8138亿元和(hé)6015亿元。

从机构观(guān)点来(lái)看，央行(xíng)表态和未来债券供给可能(néng)放量均给市场带来一定压力，但长(zhǎng)端(duān)“资产荒(huāng)”问题并未缓解，中短期债券吸引力则可能
有所上(shàng)升。

存单利率抬升引资(zī)金面 担忧

除了供给端，市场对流动性(xìng)层面的担忧也有(yǒu)所(suǒ)增加，近期存单利率和短债利(lì)率(lǜ)上行明显。对此，不(bù)少机(jī)构(gòu)认为(wèi)，银行“手(shǒu)工补息”被禁止可能会(huì)通过流动性(xìng)冲击债市。

据记(jì)者了解，4月上旬，市场利 率定价自律机制（下称“自律机制”）向(xiàng)成员机构下(xià)发了《关于禁止通过手(shǒu)工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩(zhì)序的倡议》，要求银行(xíng)自查手工补息滥用行为，并于4月底前完成整改。

浙商证(zhèng)券(quàn)固收分析师覃汉认为，“手工补(bǔ)息”被禁止导致大行(xíng)缺(quē)负债，可能并非本轮存单提价的主要原因，但“手工补(bǔ)息”被禁止可能导致出(chū)现流动性摩擦和机(jī)构的反馈(kuì)行为，进而放大债市调(diào)整。“对于大行来说，由于手工补息禁止导致生益科技：一季度净利润3.92亿元 同比增长58.25%存款规模的流(liú)失是客观存在的问题，但对(duì)于(yú)流动(dòng)性缺口(kǒu)的补充有较(jiào)多方式，比如不 排除月末理财赎回，但相关行为会导致流动性出现阶段性摩擦，并且在整个债(zhài)牛氛(fēn)围降温(wēn)的(de)背(bèi)景下，也将会放大债市调整，加剧(jù)反馈级(jí)别(bié)。”覃汉在研报(bào)中(zhōng)表(biǎo)示。

4月28日，为(wèi)维护银行体系流动性合(hé)理充裕，央行以利率招标方(fāng)式开
展了20亿元7天期(qī)逆回购操作，中标利(lì)率为1.8%，当 日无逆(nì)回购到(dào)期。最近(jìn)两周，央行(xíng)逆(nì)回(huí)购(gòu)以(yǐ)净回笼为主，21日以来合计通过公开市(shì)场净(jìng)投放20亿元(yuán)。从资金市(shì)场(chǎng)表现来看，本周DR001、DR007、DR014有(yǒu)不同程度抬升。

目前来看，10年期国债收益率仍与MLF存在近20BP倒挂，在(zài)政策利率对市场利率引导作(zuò)用明显下(xià)降(jiàng)的背景下，市场也在观察央行会否通(tōng)过(guò)收紧资金的方式抬升 长端收益率(lǜ)。

对此，申万(wàn)宏(hóng)源债券分析师金倩婧表示，从现行(xíng)的货币政策手段来(lái)看，央(yāng)行主要通(tōng)过资金利率和MLF利(lì)率调节长端收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷款市场(chǎng)报价利率），并且是核心的(de)中期政策利率，通过(guò)上调MLF利率的(de)方式抬升长(zhǎng)端收益(yì)率概率较低，而通过(guò)收紧资(zī)金面的
方式抬升长端收益率，操作成本(běn)较低，或是可行方(fāng)式之一。

“但是参照2016年(nián)和2020年的经(jīng)验看，央行通过收紧资金利率的方式进而抬升长端收益率，一般是经(jīng)济基本面明显好转后货币政策转(zhuǎn)向的信号。”金倩婧认为，短期内央行通过政策表态的(de)方式进(jìn)行预(yù)期引导仍(réng)是核心手段，预计在债券收益率明显偏低的情况下央行相关表态会(huì)对债市形成一定利空，或明(míng)显加大(dà)30年期国(guó)债(zhài)的波动幅度，但在房价下行、信贷偏弱等核心因素(sù)支撑下预计较难(nán)导致债市系统性(xìng)反转，在央行确认(rèn)经济新一轮下行压力进而(ér)调降政(zhèng)策利率(lǜ)前，预计债市收益率整体或以低位震荡为主。

机(jī)构行为仍存纠偏空(kōng)间(jiān)

债牛尚(shàng)未结(jié)束 ，只是暂时“歇脚”，是当前机构的主流观(guān)点，但短期态度已趋(qū)于谨 慎。

在国元证券宏观分析 师杨为敩看(kàn)来，相比流动性支撑，债券(quàn)供给并不是本轮债市(shì)行情的关键因素，后者能(néng)否形成压力(lì)的关键在于宏观经济向上程度，即是否有持续性的资(zī)产负(fù)债表扩张需求。

杨为(wèi)敩认为，此轮债牛的重要支撑仍是流(liú)动性梗阻，在(zài)信用周期不断走低的环境(jìng)下，银行面对无(wú)法出清(qīng)的资金只能在利率债上“抱团”，这也是此前面临(lín)多种利空因素时，市场没有太大反应的原因。

“后续若我们政策力度
常规，则(zé)流(liú)动性(xìng)梗阻难以逆转，债牛延(yán)续；若我们(men)政策力度非常规，虽有可能逆(nì)生益科技：一季度净利润3.92亿元 同比增长58.25%转流动(dòng)性梗阻，但可能令债券收益率出现大幅下降(jiàng)。”杨为敩在研报(bào)中做
此(cǐ)判断。

而(ér)从机构(gòu)行为角度，部分银行尤其中小行大幅买债行为已在(zài)被逐渐纠偏。继上月央行(xíng)对农商行债市参与情况进行调(diào)研后，近期又有消息称，已有央行地方分行对部分农商行进行窗口指(zhǐ)导，要求农商行聚焦主业(yè)、压降杠(gāng)杆的同时，降低债券久期。

当前，市场(chǎng)仍在关注类似窗口指导会否(fǒu)扩围。在4月(yuè)18日国新(xīn)办举行的新 闻发布会上，央(yāng)行货币政策司司长邹澜曾强调，要“防止(zhǐ)利率(lǜ)过低”，导致内卷式竞争加剧和资金空转。

从需求角度来看，多位业内人士曾对记者表示，农商行热衷于(yú)买(mǎi)债有其特殊因素，但也成(chéng)为(wèi)加(jiā)剧近两年(nián)M2-M1剪刀差的一(yī)大(dà)原因。无奈(nài)背(bèi)后，风险(xiǎn)需(xū)要关注(zhù)。

兴业银(yín)行首席经济学家鲁政(zhèng)委去年就曾撰文提示其中(zhōng)的期(qī)限错配风险。他认为，考(kǎo)虑到监管对农商行各项贷款占比应不低于50%的要求，加上2022年末(mò)69家农商行整体各(gè)项贷款占比指(zhǐ)标为53.74%，农商行未来可用于增(zēng)加债券投资的(de)资 金相对有限。但个别农商行贷款增(zēng)速明显低于存款增速，而前期硅谷银行出险(xiǎn)的一大原因就在于其存款高增的同时贷款增速相对较(jiào)低，将更多资金(jīn)用于金融资产投资，因此需警惕部分农商(shāng)行的潜在风险 。

覃汉(hàn)认为，短期(qī)内，增量扰(rǎo)动可(kě)能带(dài)动后续(xù)债市(shì)情绪仍偏谨慎(shèn)：美(měi)日股创新高之后的调整对应全球(qiú)投资者(zhě)需要重新(xīn)寻 找价值洼地(dì)，增量资金(jīn)涌(yǒng)入利好A股和港股市场趋势性上涨(zhǎng)；4月(yuè)底的(de)PMI数据和(hé)政策层面或有超预期信息，带动(dòng)债市仍有调整的可能；“五一”小长假前机构“持债过节”意愿或较弱(ruò)。

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