核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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