王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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