核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪(xù)修复(f殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字ù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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