王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜(cā当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日i)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告。

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