核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(三大球和三小球分别是什么 三大球的起源bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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