核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(y海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区ǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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