王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思