平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zh每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tó每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ng)比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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