摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.蜗牛是不是昆虫类22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数蜗牛是不是昆虫类据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚蜗牛是不是昆虫类未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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