《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期<酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人/strong>

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋(酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。