平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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