分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现(项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

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