来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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