平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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