文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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