文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁t="2023年谁来加杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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