来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财(cái)、货威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家币(bì)及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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