王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(比较长的古诗词，比较长的古诗10句dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情比较长的古诗词，比较长的古诗10句，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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