文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(li哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点è)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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