王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次施为什么读yi什么意思，施怎么读啊银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　施为什么读yi什么意思，施怎么读啊从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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