“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēn但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思g)加，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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