《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩p>

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩