分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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