文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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