来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房(fán飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗g)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗