《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然(一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìn一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思g)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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