摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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