来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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