来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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