分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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