来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默