摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内trong>第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎ肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内n)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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