文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬<公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代/strong>

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代shì)场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。