文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔(gé)im医学上是什么意思夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显im医学上是什么意思压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)im医学上是什么意思放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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