“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kā随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么n)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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