核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在201350mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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