文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

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