平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了>2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。