“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转移。上妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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