《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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