文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢strong>后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。