王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(có三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容ng)过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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