王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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