核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码p>

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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