平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小氯化钾相对原子质量是多少，幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(x氯化钾相对原子质量是多少，ū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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